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加快轉變經濟發展方式﹐是關係到國民經濟全局緊迫而重大的戰略任務﹐是提高我國經濟國際競爭力和抗風險能力的重大舉施﹐是全面實現全面建設小康社會奮鬥目標的重要保證。

要按照科學發展觀的要求﹐堅持走中國特色新型工業化道路﹐促進經濟增長由主要依靠投資﹑出口拉動向依靠消費﹑投資﹑出口協調拉動轉變﹐由主要依靠第二產業帶動向依靠第一﹑第二﹑第三協同帶動轉變﹐由主要依靠物質資源消耗向主要依靠科技進步﹑勞動者素質提高﹑管理創新轉變﹐推動產業結構優化昇級﹐增強發展協調性和可持續性。

胡錦濤

2008年4月28日[1]

市場原教旨主義的歷史終結﹐怎麼終結﹖（上篇）— 四論“加快轉變經濟發展方式”

中信泰富政治暨經濟研究部王小強﹑梁曉[2]

80年代以降﹐索羅斯著書立說一本接一本﹐深揭狠批“市場原教旨主義”。[3] 實踐出真知﹕商品市場上價格上昇﹑需求下降﹔金融市場上追漲殺跌。譬如﹐住宅作為商品﹐價格下降﹐應當購置增加。如今美國﹐樓市越跌﹐銷售越少。2008年下半年﹐石油價格每桶從147美元直落34美元﹐實際供求變化小得足以忽略不計﹐買石油比炒股票還懸﹗面對這個現實理解金融海嘯﹐期盼美國經濟復甦帶領全球經濟復甦﹐復什麼甦﹖股市﹑樓市﹑信貸重返泡沫巔峰﹖在錢買錢﹑錢生錢的投機賭博新經濟﹐拿理性經濟學對付“非理性繁榮”造成的“非理性蕭條”﹐驢脣不對馬嘴。

零利率﹕貨幣學派的歷史終結

金融海嘯以後﹐索羅斯再出新書﹐黑體字搶眼球﹕“我將全球化與超級泡沫的開端定在1980年。”[4] 也就是說﹐破滅成金融海嘯的超級泡沫﹐濫觴撒切爾夫人和里根的新自由主義改革開放。

二戰前後﹐羅斯福新政﹐馬歇爾計劃﹐旗鼓相望。民族解放運動風起雲湧﹐除英美扶持的幾個酋長﹐阿拉伯清一色的各色社會主義﹔非洲獨立50餘國﹐42個社會主義﹔亞洲的巴基斯坦﹑印度﹑馬來西亞﹑印度尼西亞等眾多國家﹐都形式不同地推行﹑標榜過社會主義。[5] 社會主義“東風壓倒西風”﹐迫使西方國家主動被動注重公平﹐容忍工會和左派黨團﹐西歐﹑北歐盛行社會民主主義﹐政府擴大稅收﹐開支社會福利﹐[6] 國有企業掌握經濟命脈。[7]

兩大陣營競爭﹐兩大陣營疲勞。社會主義重積累﹑輕消費。資本主義低增長﹑高通脹。面對持續的“滯脹”難題﹐自由主義東山再起﹐徹底批判凱恩斯﹐實證數據穩紮穩打﹐數學模型步步為營﹐公共開支加國有企業的“大政府”一敗塗地。著名的“通貨膨脹預期”證明﹐財政開支刺激景氣的積極效果﹐被通貨膨脹水漲船高。市場習以為常﹐提前預支通脹﹐政府干預形同脫了褲子放屁。著名的“擠出效應”證明﹐財政擴張利率上昇﹐官方投資修橋補路辦企業﹐越俎代庖原本可能的私人投資﹐官僚主義等因奉此。理論聯繫實際的弗里德曼﹐榮獲諾貝爾經濟學獎﹕“通貨膨脹就是一種印刷機現象”。[8] 財政赤字透支亂花錢瞎忙活低效率﹐結果還是“滯脹”。需求管理得不償失﹐添亂不如省事。政府宏觀經濟的調控職能﹐僅存印刷貨幣一項不可代替。[9] 繼弗氏嚴密論證之後﹐供給學派窮追猛打﹐再奪諾貝爾經濟學獎。要經濟發展必須減稅＝減少政府開支﹐調動民營企業積極性。[10] 貨幣學派加供給學派﹐宏觀﹑微觀雙贏﹐新古典“返祖”亞當‧斯密。“小政府”自由放任﹐攜社會主義陣營的改革開放﹐洶湧澎湃時代潮流。在煤炭﹑鋼鐵﹑航空﹑鐵路﹑公路﹑通訊﹑軍工﹑醫療﹑教育﹑公共服務﹑甚至監獄等領域﹐全面推行經濟管制自由化和國有企業私有化。市場調節全能﹐政府守夜看更﹐不僅在西方而且在東方﹐順我者娼﹐逆我者亡。[11] 全球經濟一體自由化﹐最有利於資本有效配置的金融自由化一馬當先。[12] 金融創新投機賭博﹐打開了潘多拉盒子﹐錢買錢﹑錢生錢的金融市場突飛猛進。

圖~1﹕宏觀經濟調控必須面對的現實邏輯

　

貨幣學派的宏觀調控原理非常簡明﹕貨幣供應（M）＝價格（P）˙真實GDP（Q）∕貨幣流動速度（V）。[13] 在消費→生產→就業→收入→消費的流程中﹐一旦貨幣流通速度（V）和真實GDP（Q）給定﹐多發的貨幣（M’）＝物價上漲（P’）。所以政府不宜亂攙和﹐唯一應當做的事情﹐不過是用穩定增加的貨幣供應（M’）﹐滿足經濟增長（Q’）相應增加的貨幣需求。[14] 明擺著﹐這個公式肯定裝不下今天﹐貨幣經濟大GDP幾十倍的現實。[15]

首先始料不及的是﹐證券化金融創新﹐把越來越多不具備流動性的金融資產﹐納入錢買錢﹑錢生錢的市場交換。可轉讓存單﹑可調整利率貸款﹑貨幣市場基金﹑信用卡證券﹑抵押傳遞證券﹑金融衍生產品（各式各樣的互換﹑期貨和期權）﹑擔保投資合約﹑零息票債券﹐以及層出不窮的資產抵押證券﹐讓經濟學家和貨幣當局眼花繚亂。究竟什麼是貨幣﹐需要宏觀管理﹐越來越說不清楚。量變產生質變。M_n+1的貨幣管理越來越複雜﹐迫使當局不得不退守黑箱作業式的利率調節。這一步退而求其次﹐背離了控制貨幣數量的宗旨﹐遭到貨幣學派鼻祖 — 弗里德曼的根本否定。[16]

最初﹐聯儲將貨幣定義為活期存款和流通中的現金。現在這一定義則包含了定期存款和其他的短期資產。仿佛貨幣政策還不夠複雜似的﹐聯儲在過去的40年裡又做了多次重新定義。從60年代前期開始﹐新的貨幣供應總量包括了M1﹑M1A﹑M1B﹑M2﹑M3﹑M4﹑M5﹑M1+﹑L和M1B﹐聯儲的控制目標則在這些定義之間游移。[17]

這裡的問題在於“貨幣”是一種難以捉摸的東西﹐在實際經濟中很難將之釘住並固定在一定的數量上。……現代貨幣主義者很難確定各層次的貨幣供應量﹐……我曾被告知有的分析家甚至已將貨幣供應量劃分至M7。在此﹐我希望告訴大家這一過程是無止境的﹕固定任何一個層次的貨幣供應量Mi﹐市場都將在經濟繁榮時期創造新形式的貨幣以繞過限制﹐從而迫使當局有必要固定一個新的貨幣供應量Mj。

由於金融市場的變化﹐經濟與貨幣供應增長之間出現了裂縫。前面已經說過﹐金融市場的自由化意味著信貸取得了比貨幣更重要的地位。簡單地說﹐聯儲已經失去了對債務創造過程的控制。……市場上出現了許多貨幣替代品﹐高利率的誘惑導致人們大力削減手上持有的現金頭寸。不僅如此﹐貨幣供應增長已經不再像從前那樣以一成不變的節奏領先於整個經濟活動的步伐了。有時領先的期間會很長﹐而且在每一個循環中都會有所不同。[18]

中央銀行繼續為不同的貨幣總量設置控制目標﹐但這些目標再也不是那些能夠直接激發政策反應的關鍵變量了。……由於證券化的影響﹐任何時候都無法根據標準的貨幣供應或銀行信貸指標來計量實際金融活動中信貸緊縮的程度。

可靠的﹑能夠指導貨幣政策的分析性路標早已不復存在。金融體系出現了鉅大的結構性變化﹐中央銀行不可能再像從前那樣緊盯住某個貨幣和信貸目標作為自己的政策。……金融市場裡結構性的變化令貨幣目標的規定和維護變得越來越困難。[19]

其次始料不及的是﹐錢買錢﹑錢生錢的金融市場﹐產生黑洞般貨幣需求﹐告別通貨膨脹。90年代以後﹐利率調節﹐從極端敏感的一次0.25個百分點到隨便來﹐調節幅度大小﹐越來越無所謂﹐甚至迷失了方向﹕加息照樣利好﹐減息照樣利空。貨幣種類花樣翻新﹐流通速度變幻莫測﹐影響GDP的“財富效應”撲朔迷離。樓市﹑股市﹑錢市之間的正反饋循環﹐龍盤虎踞宏觀景氣的主導地位。

圖~2﹕美國聯邦基金利率與消費物價指數變化率﹐1969~2008年

　

註﹕通貨膨脹率以月度消費物價指數（CPI）比上一年同期指數的變化率計算。

資料來源﹕聯邦基金利率來美聯儲網站（http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data/Monthly/H15_FF_O.txt）﹔消費物價指數來自美國勞工部網站（ftp://ftp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt）。

值得重複強調﹐告別通貨膨脹﹐堪稱全球化的歷史現象。1986~95年﹐全球製造業產品的貿易加權價格﹐以年均1.3％的速度爬行﹔1995~2000年﹐以年均1.8％的速度下降。1999年﹐以美元計算的全球製成品價格下降2.0％﹐2000年陡降6.2％。[20] 1981年﹐美元利率20.5厘﹐通貨膨脹率14.8％。[21] 2008年﹐石油價格飆昇到147美元∕桶﹐從未聽說石油危機﹐只有“世界工廠”物價略漲。

貨幣學派的歷史任務是對付“滯脹”。弗里德曼極力主張美元與黃金脫鉤﹐極力主張匯率浮動﹐因為多發多少貨幣﹐多少通貨膨脹。弗氏名著論證大蕭條的禍首是通貨緊縮 — 美聯儲未能及時放鬆銀根。[22] 從始至終﹐貨幣學派全神貫注通貨膨脹﹐“通貨緊縮是最容易避免的﹐只要多印一些鈔票即可。”[23] 2001年﹐美聯儲連續11次降息﹐帶領全球中央銀行挺進零利率。人類金融史無前例。2008年﹐美聯儲再率各國中央銀行﹐集體實現零利率（表~1）。人類金融史無前例。曾幾何時亞洲金融危機﹐經濟學家痛斥東亞政府干預市場的裙帶資本主義﹐如今﹐又在熱烈討論美國借鑒日本零利率的寶貴經驗了。順便值得一問﹕美歐全成日本多年停滯走不出來﹐全球經濟一體化蕭條冰河期﹖

表~1﹕部分國家和地區的官方利率﹐截至2009年3月6日

國家（地區）	利率（％）	備註
美國﹕聯邦基金目標利率	0~0.25	二戰以來最低
香港﹕基本利率	0.5
日本	0.1
瑞士﹕三個月目標利率	0~0.75	2008年10月以來五次減息
加拿大﹕基準利率	0.5	歷史最低
英國﹕基準利率	0.5	歷史最低﹔2007年12月以來九次減息
歐元區﹕標準利率	1.5	2008年10月以來五次減息
瑞典﹕回購利率	1
新西蘭﹕基準利率	3	歷史最低
韓國	2	歷史最低﹔2008年10月以來六次減息
臺灣﹕基準重貼現率	1.25	歷史最低﹔2008年9月以來七次減息
馬來西亞﹕隔夜政策利率	2

資料來源﹕戴道華﹕〈零利率政策的目標與風險〉﹐《中銀財經述評》2009年1月8日﹐等等。[24]

這裡需要補充一點﹐考慮到匯率和國際資本流動﹐英鎊等貨幣無法學美元（國際儲備貨幣）﹑日元（鉅額順差和外匯儲備）﹐繼續減息到零。這些國家的利率﹐已經在絕對意義上﹐降無可降了。[25] 固然﹐仍有所謂“量化寬鬆”得以繼續印鈔票﹐財政赤字無底洞﹐坐直昇飛機撒錢﹐有的是辦法。可是﹐守財奴窖藏金銀沒用﹐貨幣進入銀行體系周轉﹐始能影響經濟。現在﹐商業銀行從中央銀行拆借頭寸免費﹐貨幣敞開供應﹐激活景氣的宏觀手段﹐第一次用老﹑第二次用盡了。“不爭論”﹐零利率把貨幣學派轟出決策班底。

這一點的背後含意非常可怕。一旦把利率降到零﹐政府即不能再通過降低利率來推動總需求。這時可謂彈盡援絕。[26]

1994~95年短期利率略高於2％﹐之後日本銀行降低隔夜拆借利率﹐1996年降到只有0.5％。1999年4月﹐日本銀行宣佈現在已眾人皆知的零利率政策。由於利率已經觸底﹐日本銀行無法進一步通過貨幣政策刺激經濟。[27]

經濟衰退驚恐萬狀﹐有美國短期國債負利率﹐[28] 有銀行存貸利息倒掛﹐以備隨時發生的流動性休克﹐但是﹐從會計上說﹐名義零利率也是貨幣擴張的邏輯極限。總不能說我借你百萬英鎊﹐不要利息﹐還倒找你十萬英鎊吧﹖除非到了《鏡花緣》裡“君子國”﹐否則企業沒法記賬。名義零利率﹐借錢不收利息﹐不在經濟學的假設範圍。新世紀以來﹐零利率還衰退的經濟學表述是﹐通貨擴張到極限的通貨緊縮。連小學語文老師都通不過的怪誕命題﹐多少年了﹐經濟學家視而不見。是裝傻充愣﹐還是見怪不怪﹖— 更嚴重的通縮還在後頭。[29]

日息自1995年年底起已低於一厘﹐通脹重臨了嗎﹖日本於1998~2008年間通縮﹐足足十年。減息不是應引發通貨膨脹嗎﹖日本政府財赤嚴重﹐經濟差兼超低息﹐不是應不利日圓匯價嗎﹖[30]

倒退回凱恩斯離現在更遠

不揣其本而齊其末﹐方寸之木﹐可使高於岑樓。[31]

貨幣政策用無可用﹐宏觀調節別無選擇﹐只剩財政開支了。可是﹐唸過大學經濟學課程者都知道﹐凱恩斯鼓吹的“大政府”﹐被新古典理論批判得體無完膚﹐經過無數實踐檢驗﹐尤其席捲全球的改革開放和私有化浪潮﹐教科書蓋棺論定幾十年﹐決非還能拿出來比劃的真理了。“2008年美國政府開支約2.1萬億美元﹐佔整體GDP 117120億美元嘅17.9％﹐證明無論政府開支增加幾多﹐對整體GDP都刺激有限。”[32] 小布什的錢沒花完﹐奧巴馬的預算又來。2009年初﹐新總統的核心智囊發表文章﹐解惑八千億美元拯救方案﹐簡明扼要﹐根據三個經驗數據測算﹕

（一）政府直接開支的GDP乘法係數是1.55（意思是說﹐政府每增加相當於GDP的1％的直接開支﹐即能把GDP提高1.55％）﹔（二）退稅的GDP乘法係數是0.99（意即相當於GDP的1％的退稅額﹐能把GDP提高0.99％）﹔（三）GDP每增1％﹐失業人口即減一百萬。以此參數計算實效﹐八千億元的方案﹐能把美國GDP提昇3.7％﹐把失業率從最高預估值8.8％壓至7％﹐整個經濟可在2014年首季復元。[33]

上述計算﹐應當來不及包括剛剛開支的2.1萬億美元﹖不管根據什麼數據﹐套用什麼模型﹐拿什麼機器運算﹐細讀原文﹐令人不放心的還是隻字不提金融市場決定景氣的“財富效應”。凱恩斯理論﹑羅斯福新政﹐對金融投機深惡痛絕。[34] 那時候跟現在比﹐純屬古代。紙幣掛鉤貴金屬﹐政府開支刺激景氣﹐做夢也想不到﹐來一個大GDP幾十倍的貨幣經濟﹐非要跟著一塊兒受刺激。現在有文章說﹐金融海嘯人人有責﹐一點沒錯。[35] 無論政府怎樣把錢送到百姓手裡﹐每個家庭都得理財﹕多少錢買東西消費﹑多少錢買股票投機﹑多少錢買住宅增值﹑多少錢買保險保險﹑多少錢換外匯保值﹑多少錢存銀行儲蓄……。雞蛋不能放在一個籃子裡﹐千家萬戶分頭下注。“2001年美國政府退稅1770億美元﹐事後發現只有17％用於消費。”[36] 留出83％﹐當然不會都存銀行。而且﹐股市﹑樓市越火﹐投入股市﹑樓市的錢越多﹐股市﹑樓市越火﹐……股市賺錢越多﹑樓市增值越快﹑基金回報越高﹑贏錢的越敢大手大腳刺激GDP。當然不該怪罪奧巴馬﹐智囊文章開宗明義﹐方案計算只能根據過去的數據。[37] 過去30年股市﹑樓市持續上昇（圖~4）的泡沫數據﹖

2005年約5950億美元來自物業加按﹐2006年有6882億美元﹐2007年有4716億美元﹐2008年第一季有487億美元﹐第二季有95億美元。即利用物業加按去增加美國人消費這條路﹐自2008年第二季開始已經行不通。2001~07年GDP如沒有物業加按因素﹐估計美國GDP昇幅每年少於1％。[38]

成也蕭何﹐敗也蕭何。房地產下跌引發海嘯﹐股市蒸發小一半﹐樓市下跌35％。美國人擁有的50萬億美元財富﹐轉眼剩30萬億美元。[39] 快馬加鞭的消費馬失前蹄﹐GDP高速度直接換倒檔﹗如此危險動作﹐經濟學家稱“負財富效應”。那麼現在“正”過來﹐重溫舊夢﹐重操舊業﹐經濟復甦到樓市﹑股市顛峰﹐帶動GDP“復元”2008年二季度的4％ — 歷史罕見的高速度﹖能這樣根據過去的“財富效應”計算拯救方案嗎﹖顯然不能。裡外裡﹐格林斯潘都講過話﹕“百年一遇”的金融海嘯﹐是“百年來僅見的”繁榮餵大的。[40]

“百年來僅見的”繁榮從哪裡來﹖全球一體化臣服美元霸權。

和平發展﹐細水長流巧取﹕亞洲國家買美國債券﹐借錢給美國購買自己的出口產品。[41] 譬如﹐中國出口掙點美元﹐購買“兩房”債券﹐“兩房”得現金注資﹐放手住宅貸款﹐推動樓市泡沫﹐讓美國居民通過房產增值不斷“加按”﹐越發有錢消費中國的出口產品﹐中國掙回更多美元﹐購買更多“兩房”債券﹐……。[42] 山姆大叔什麼活不幹﹐印鈔票參與“國際大循環”。正如諾貝爾經濟學獎墨頓‧米勒嘲諷日本製造業﹕“我們指揮你們給我們送來這些費盡千辛萬苦生產出來的﹑奇妙的汽車﹑照相機和機床。而我們又給你們提供了什麼呢﹖只不過是喬治‧華盛頓的一些頭像。”[43]

金融危機﹐風捲殘雲豪奪﹕世界各國陸續金融自由化﹐金融危機一起接著一起﹐一起大過一起。1985年《廣場協議》逼迫日本金融改革開放﹐1989~91年日本金融危機。1990年歐盟取消資本管制﹐1992~93年歐洲金融危機。1994年墨西哥~南美金融危機﹐泰國在IMF和世行的壓力下開放資本賬戶﹐1997~99年亞洲金融危機……多年積蓄被席捲一空﹐華爾街賺得缽滿盆豐。在這個意義上說﹐經過30年持續高速增長﹐“大國崛起”最後一塊尚未被金融危機洗劫的處女地﹐倘若裡應外合﹐百尺竿頭﹐實現了人民幣自由兌換﹐與金融危機的國際慣例接上軌﹐再來一場海嘯翻天覆地﹐各家投行基金再次對沖幾萬億美元回家﹐足夠復甦第一位黑人總統任內的美國經濟。

總之﹐補充上巧取豪奪的過去數據﹐復甦美國經濟 — 複製“80後”的超級泡沫﹐接著再來下一場金融海嘯﹐才算有了完整的科學依據。只是千萬別告訴凱恩斯。倘若死而復生的凱恩斯得知﹐振奮人心的拯救方案﹐歸功於他老人家的理論貢獻﹐肯定當場再度氣絕身亡。

說美國人不儲蓄是偽命題

2007年﹐中國居民存款相當於GDP的67％﹔美國“個人淨儲蓄”相當於GDP的0.4％。[44] 據此鮮明反差﹐小布什﹑[45] 保爾森﹑伯南克﹑[46] 奧巴馬﹑希拉里﹑蓋特納﹐衷心希望把中國儲蓄過多﹑美國儲蓄太少﹐共產黨操控匯率造成貿易失衡﹐說成金融海嘯的罪魁。經濟學家異口同聲﹕三億美國人﹐個個敗家子﹐居家過日子﹐柴米油鹽醬醋茶﹐信用卡提前預支還借錢貸款﹐發工資當天立馬花完﹐一分錢不剩﹐不尊老﹑不愛幼﹑不看病﹑不失業﹑不退休﹑不管子女教育﹐喫了上頓沒下頓﹖

圖~3﹕美國﹑中國居民消費相當於GDP的比重﹐1950~2008年

　

資料來源﹕美國GDP和個人消費數據來自美國經濟分析局網站（http://www.bea.gov/national/nipaweb/Index.asp）﹔中國GDP和居民消費數據來自中國國家統計局：“支出法GDP統計表”﹐歷年。

我們多次強調指出﹐說美國人不儲蓄是一個偽命題。[47] 美國《經濟學》教科書的儲蓄定義明明白白﹕收入－消費＝儲蓄。[48] 著名經濟學家麥金農﹐生造出“東亞高儲蓄兩難”﹐遐邇聞名。[49] 經濟學的核心是商品供求原理﹐需要把買股票﹑買基金﹑買保險的理財當成投資。投資＋消費＝最終需求﹐必須假設（1）購買企業產權的股東或開董事會或“用腳投票”﹐努力改善企業經營﹔（2）企業把股東的錢全拿去買機器﹑建廠房﹑擴大再生產了。倘若面對當今現實﹐無論個人還是企業﹐有點錢就在各類金融市場錢買錢﹑錢生錢﹐驢打滾沒完沒了﹐經濟學的供求原理﹐就毫無用武之地了。

但凡稍微有點實事求是﹐遵循教科書的儲蓄定義﹐不存款不等於不儲蓄。美國居民的儲蓄＝收入－消費﹐一點不比中國百姓少﹐醫療保險﹑養老基金﹑教育基金﹑失業保障制度一應俱全。只是由於股市﹑樓市長期持續增值產生的收益率預期﹐長期持續超過銀行存款利息﹐這些保險﹑基金形式的居民儲蓄＝收入－消費﹐大多直接間接投入金融市場了。不僅居民百姓﹐學校﹑政府﹑企事業單位（如果不包括軍隊）尚未支出的工資福利和運行費用﹐同樣大多投入金融市場﹐購買金融產品保值增值。譬如﹐哈佛大學基金前十年平均年回報13.8％﹐學校營運開支的35％來自基金收入。[50] 所以金融海嘯以後﹐施瓦辛格呼天搶地州政府財政破產﹐[51] 三大汽車驟然讓福利開支壓得喘不過氣來。[52] 百姓點燈﹐州官放火。如今“主權基金”兩萬多億美元﹐[53] 已經是對沖基金興風作浪的三倍多﹗[54] 政府好意勸戒草民小心股市風險﹐說什麼哪﹖

在信貸危機中破產的Wachovia銀行上週一宣佈﹐凍結一千間美國高校總額達93億美元的短期投資基金。由於高校通常將學費等收入存入投資基金賬戶﹐並從中提取資金用於員工工資﹑學校日常維修費用等事項﹐銀行的凍結基金決定﹐令不少高校面臨無法發出工資的窘境。[55]

哈佛大學Endowment Fund截至9月30日止虧損達十億美元﹐由6月份的369億美元﹐至9月份已回落22％﹐不少部門被要求在2009年須節省開支9％。[56]

誰不知道銀行存款利息少於貸款利息﹖一旦按揭買房﹐按月還本付息﹐再往銀行存款﹐則是犯傻。不僅如此﹐美國住宅價格持續增長的速度多年超過銀行利率﹐借錢買房﹐才符合經濟學理性。更何況﹐現在銀行零售業務的服務職責所在﹐就是努力發現哪位上帝的錢包還剩幾個存款﹐立刻圍追堵截﹐推銷各種“迷你”金融創新﹐巧舌如簧﹐口吐蓮花﹐說什麼也得幫忙把“儲蓄”轉換成“投資”。

圖~4﹕美國股市﹑樓市指數與“個人淨儲蓄”相當於GDP比例﹐1950~2008年

　

註﹕住宅價格指數為年度數據﹐以1890年為基期﹔標準普爾500指數取每月最後一個交易日的成交價。

資料來源﹕住宅價格指數來自耶魯大學經濟學系網站﹐《非理性繁榮》一書作者羅伯特‧J‧希勒創建的網上數據庫（http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm）﹔等等。[57]

所以﹐羅齊命名的“消費狂熱”一點也不狂熱。[58] 美國相當GDP 72％的高比例消費﹐理性根據多年持續上揚的房價﹑股市以及各類基金的高回報﹐這正是美國居民相應比例的穩定儲蓄＝收入－消費。不信﹖2007年以來﹐樓市倒栽蔥﹐股市前滾翻﹐基金回報猛縮水﹐貨幣經濟的收益預期急轉直下﹐居民存款急轉直上（圖~4）。“2007年10月每個美國人退休時平均有17.5萬美元﹐現在只有5.25萬美元。”[59] 2008年下半年﹐“耐用品銷量下降22％﹑住宅投資下跌23.6％﹑商業投資下降19.1％﹐而儲蓄率則上昇至2.9％（2007年二季度1.2％）﹐估計好快昇上5％。”[60]“2008年12月﹐美國人的儲蓄佔可動用收入的比例為3.6％﹐大大超出2007年接近零的水平﹐……這種情況持續下去﹐或會令美國儲蓄率重上10％的高水平。”[61] 憑什麼說美國人不儲蓄﹖美國人民也是人民﹐沒什麼特別。股市價格和投入股市的資金﹐與居民存款呈反比關係。股市越火﹐投入股市的資金越多﹐居民存款下降。反之﹐居民存款上昇。

圖~5﹕美國的股市﹑樓市和日本﹑中國的股市﹐1950~2008年

註﹕日本股市TOPIX指數始於1968年﹔中國股市上證綜合指數以1990年12月19日為基期。

資料來源﹕日本股市TOPIX指數來自東京證券交易所網站（http://quote.tse.or.jp/tse/quote.cgi?F=histidx/Ehistsearch）﹔中國股市上證綜合指數來自搜狐證券網站（http://q.stock.sohu.com/zs/000001/lshq.shtml）。

唯一特別的地方是﹐雖有起伏波動﹐美國股市﹑樓市30年一路攀昇﹐居高不下﹐經久不衰。尤其房地產只昇不降﹐成為普通百姓日常生活中不言而喻的公理﹐實在非同凡響﹐誰也學不了。[62] 日本何嘗非要“高儲蓄兩難”。《廣場協議》以後﹐日元迅猛昇值﹐日本股市﹑樓市也紅火起來。一時間﹐買股就賺錢﹐買樓就增值。個人金融資產裡股票所佔比例﹐從1985年的9％上昇到1987年的16％﹐1989年的21％。過去只會往銀行存款的百姓﹐兩成多當上股東。[63] 紙醉金迷﹐滿嘴說“不”。誰知好景不長。到2004年﹐日本股票價格不足1989年的一半。個人金融資產中﹐“現金和銀行存款比例反而從44.3％上昇到55.4％﹐股票及其他證券投資等從30.7％下降到13.5％”。養老﹑保險的比例相應從20％上昇到26.4％。[64]

人民幣被迫昇值以後﹐中國也是買股就賺錢﹑買樓就增值呢。2005~07年﹐上海證券指數從998點猛昇到最高6124點﹐股票和基金賬戶猛增到1.41億﹐[65] 存款儲蓄相應減少。[66] 廣大群眾擁有了資產﹗不料一個“大小非解禁”﹐資產打水漂﹐人民乾瞪眼﹐銀行存款還鄉團﹐2008年12月比2007年10月增長31％﹗[67]

有意思的是﹐中日股市繁榮曇花一現﹐與美元霸權直接風捲殘雲豪奪﹐間接細水長流巧取﹐不無關係。所以﹐誰家的經濟結構﹐包括什麼儲蓄不儲蓄﹐全不能和獨霸的美國比。只有美國政府能印鈔票參與“國際大循環”﹐眾多老虎基金﹑美洲豹基金火中取栗往老巢捲錢。全世界的金融財富情願不情願﹐只要能流動﹐全奔美國。[68] 眾人拾柴火焰高﹐超級泡沫持續沸騰30年。同樣投機賭博身不由己﹐“54％歐洲人認為運氣決定收入。同意這個觀點的美國人只有30％。”[69] 再說“東亞高儲蓄兩難”渾身不舒服﹐只要日元﹑人民幣﹑泰銖﹑越南盾﹑韓圜﹑新臺幣等等小貨幣﹐單打獨鬥毫無勝算﹐想不儲蓄都得儲蓄。

更有意思的是﹐美元霸權巧取豪奪﹐不必銀行存款低息儲蓄﹐還能打折優惠多消費。回過頭來端詳圖~3﹐“中國製造”廉價出口美國﹐掙點美元購買美國債券﹐低息借錢給美國人購買中國產品。這不新鮮。新鮮的是﹐就這點低息美債﹐隨著美元不停貶值﹐人民幣不停昇值﹐外匯儲備不停縮水﹐天天粵海重組似的不停“削債”（hair-cut）。[70] 一萬億美元外匯儲備﹐美元貶值或人民幣昇值20％﹐兩千億美元債權不翼而飛﹗一方面﹐借新債還舊債﹐越借越多﹐中國外匯儲備猛增﹐美國銀行存款驟減﹔一方面﹐美元貶值或人民幣昇值﹐中國擁有的美國債權﹐數增加﹐錢減少。怨不得薩繆爾森的《經濟學》教科書﹐60年時間18版修訂﹐培育幾代經濟學家﹐一說到國際資本流動﹑進出口與美元發行﹐阿Q似的圈畫不圓了﹐留下諸多開放型思考題﹐令人納悶﹐傷人腦筋。換句話說﹐美國靠借新債還舊債發行美元﹐購買中國產品﹔再靠我貶值﹑你增值不停“削債”﹐相應部分的“中國製造”等於免費白送。廉價勞動血汗工廠出口加工帶動中國經濟高速增長﹐碩大比例用人民幣計算的GDP﹐轉換成美元計價﹑美元統計的廉價出口﹐掙點美元買回美債再天天“削債”﹐諾大一部分﹐讓人家空手套白狼了。倘若根據這點眉目﹐填數據﹐做模型﹐結論一定是﹕中國消費佔GDP的比例太低﹐因為中國勞動收入佔GDP比例太低﹐[71] 因為很多中國GDP打折優惠給美國人消費了﹐所以美國消費佔美國GDP的比例太高。誰說誰養活誰誰也說不清楚﹖實踐是檢驗真理的唯一標準。少買點（別說賣點了）美債試試﹐立刻真相大白。

現如今﹐美聯儲利率0~0.25厘﹐90天國庫券0.08厘﹐兩年期0.87厘﹐十年期2.4厘﹐30年期2.82厘。[72] 美國國債從“無風險回報”（risk-free return）變成“無回報風險”（return-free risk）了。[73] 這樣“等價交換”的基礎上﹐還要怪罪中國儲蓄造成美國海嘯﹐實在屬於佔了便宜賣乖﹐狼喫羊抱怨塞牙縫的強盜邏輯。

中國是美國最大的債權主。在2007年第四季至2008年第三季﹐中國以不同形式借貸給美國的資金估計高達4750億美元。美國從來沒有在財政上如此依賴一個外國政府。[74]

難怪美國前助理貿易代表傅瑞偉說﹕“中國是美國的銀行”。[75]

經濟學救不了“非理性蕭條”

投機而僅為企業洪流中之一點小波﹐也許沒有什麼害處﹔但設企業而為投機漩渦中之水泡﹐情形就嚴重了。設一國之資本發展變成遊戲賭博之副產品﹐這件事情大概不會做得好。[76]

神龜雖壽﹐猶有竟時。騰蛇乘霧﹐終為土灰。佔盡天下便宜的美元霸權金融海嘯了。好一盤通喫的大模樣﹐最後收關了﹐志得意滿之際﹐忽喇喇似大廈傾﹐自己活命的眼位﹐走成了倒不上氣來的生死劫。— 真的是機關算盡太聰明﹐反算了卿卿性命。

值得重複指出﹐金融海嘯不是次按危機﹐不是信貸危機﹐更不是什麼“虛擬經濟”脫離實質經濟﹐甚至不僅僅是索羅斯聲嘶力竭20多年金融體系出了問題﹐而是全球一體化的經濟性質﹐經過金融創新肆無忌憚﹐衍生變異成經濟學不理解﹑所以不承認﹑當然也應對不了的投機賭博新經濟。

再看圖~1﹐商品市場與金融市場﹐收入→消費→生產→就業→收入→……的循環﹐股市→樓市→錢市→股市→……的循環﹐現實經濟生活中﹐決非兩個可以區分開來的“實質經濟”和“虛擬經濟”。越來越多的商品（住房﹑石油﹑糧食）變成投機賭博的工具﹐既遵循價格下降﹑購買增加的供求規律﹐又遵循經濟學沒轍的追漲殺跌。譬如住房﹐作為直接消費的商品﹐在商品市場﹐價格下降→購買增加→住房建設增加→就業增加→工資收入增加→購買增加→……。價格下降有利於消費﹐刺激生產。所以有美國1866~97年﹐“物價平均每年下降2％﹐但GDP每年仍有接近4％的增長”。[77] 住房作為保值增值的項目﹐在房地產市場﹐價格下降→理財收入減少→房地產購買減少→房地產建設減少→相關就業減少→工資收入減少→房地產購買減少→……。價格下降不利於理財﹐減少消費﹐損害生產。所以有美國2006~﹖年﹐房地產價格掉頭﹐引發金融海嘯﹐造成經濟衰退。

值得進一步琢磨﹐住房作為直接消費的商品﹐價格下降﹑購買增加﹐經濟學叫﹕商品的“價格彈性”— 價格漲落對銷售的影響。住房作為保值增值的項目﹐價格下降﹑購買減少﹐經濟學叫﹕收入的“消費傾向”— 收入增減對消費的影響。前者說的是單個商品價格漲落引起的銷售變化﹐後者說的是收入變化帶來消費支出和儲蓄之間的比例調整﹐涉及所有商品的購買。再加上樓市﹑股市﹑錢市之間的正反饋循環﹐金融市場過山車一飛衝天﹑一落千丈的價格變化﹐商品市場上的零售交易望塵莫及。結果﹐當住房不再只是買來消費的商品之後﹐非理性的追漲殺跌摻和進來﹐誰也說不清價格下降會增加還是減少購買了。顧客與開發商討價還價﹐當然越降價越想買。一旦添加可能繼續降價的宏觀預期﹐再降價也沒人買。降價預期越強烈﹐預期越發自我實現 — 索羅斯實踐的經驗之談“反身性”。可能漲落的宏觀預期﹐受超越住房商品供求的種種因素干擾（圖~6）。八桿子打不著的流言蜚語﹐經常打得整個市場人仰馬翻。具體到每一樁買賣﹐買房子﹑買石油﹑買股票﹐經濟核算費盡心機﹐不如擲骰子撞大運。什麼東西﹐郁金香﹑君子蘭﹑普洱茶﹑企業產權﹑商業票據﹑圖畫﹑郵票……只要從消費受用的商品演變成保值增值的項目﹐再不聽從供求原理指揮了。日常生活精打細算省吃儉用﹐經年累月聚沙成塔﹐金融市場一縷輕風﹐頃刻化為烏有﹐無聲無臭無影無蹤。放鞭炮燒錢﹐還聽個響呢。

圖~6﹕從房地產價格下降展開的金融海嘯

　

宏觀調控擲骰子撞大運﹖圖~6是圖~1的邏輯展開﹐追隨房地產下降濫觴金融海嘯﹐羅列若干不難想見的交叉循環。商品市場理性﹐金融市場非理性。傳統物質生產﹐商品價格下降→購買增加→價格上昇的理性循環（虛線）﹐需要抗衡無數價格下降→購買減少→價格下降的非理性循環﹐才能完整實現。“財富效應”主導宏觀景氣﹐已成不爭的事實。難題是箭頭好畫﹐圓圈套圓圈之間相互作用到什麼程度﹐無從預知﹑無從把握。[78] 瓦解了社會主義陣營的競爭和鉗制﹐資本賺錢的邏輯展開肆無忌憚﹐市場原教旨主義的極端發展﹐把賭博變成了經濟﹐把經濟變成了賭博。家家戶戶﹐機關﹑學校﹑企事業單位﹑政府自己﹐既消費又理財。消費﹐遵循價格下降﹑購買增加的供求原理。理財﹐或分散風險組合下注﹐或道聽途說“羊群效應”起鬨架秧子﹐贏了房子贏地﹐樂此不疲﹐與戒賭一樣怎麼勸都沒用﹐生拉硬拽也不出來。說賭博還有經濟﹐說經濟滿是賭博。金融服務﹑華爾街花紅﹐真金白銀﹐一點不虛擬﹐統統統計GDP﹐渾然一體。金融市場的“財富效應”無時﹑無刻﹑無處不在﹐天衣無縫。誰也說不上來﹐什麼時候﹑什麼條件下﹑多大程度上﹐非理性的追漲殺跌怎樣影響理性的商品供求。因為投機賭博﹐沒有也不可能有規律可循。有規律就不再是公平的賭博了。

現在各國政府千方百計救市 — 救股市﹑救樓市﹑救信貸泡沫﹖從目標到手段﹐到效果﹐極大的盲目性﹐史無前例﹗誰也不知道放鬆的貨幣供應﹐增加的財政開支﹐相應增加多少商品消費﹐多少投機賭博﹐通過正負“財富效應”﹐轉換成多少商品消費﹐多少流動性緊張。但是﹐人人確切知道﹐牛市不可能萬壽無疆﹐“非理性繁榮”必然“非理性蕭條”。追漲還是殺跌﹐全憑信心。信心不足﹐股市﹑樓市﹑錢市螺旋下降﹐經濟蕭條﹔信心增強﹐股市﹑樓市﹑錢市螺旋上昇﹐經濟繁榮﹐泡沫蒸騰 → 早晚還得破裂。政府救市不缺錢﹐缺邏輯。說小布什上萬億美元搶救銀行效果不佳﹐奧巴馬八千億美元刺激經濟﹐— 刺激什麼經濟﹖

無論什麼措施﹐“80後”的超級泡沫難以為繼。“去槓桿化”擠泡沫﹐知易行難﹐難過清理企業間相互拖欠的三角債。美國存款信託清算機構（DTCC）報告﹐50~60萬億美元的CDS﹐“淨交易頭寸”不到兩萬億。[79] 問題僅僅在操作過程的摩擦。各式各樣幾乎量身訂做的場外交易﹐對手﹑金額﹑條件﹑時間千差萬別﹐集中結算平倉﹐討價還價談判和法律裁決程序等方面的工作量﹐大得難以想像。[80] 打個比方﹐構造摩天大廈的磚瓦灰石﹐理論上件件均可回收再用。真動起手來﹐房倒屋塌的瓦礫廢墟﹐裝車拉走。[81] 更別提〈高倍數槓桿拆卸摧殘市價〉的“財富效應”摧殘經濟了。[82] 經濟風聲鶴唳﹐市場驚弓之鳥﹐想拾掇哪棟建築﹐引發的連鎖反應﹐都是當今社會難以承受之重。這時候放言空論回歸金本位﹐道理簡單﹐願望不錯﹐面對現實﹐把利率提高到3％試試﹖

更重要的是﹐即便去些槓桿程度﹐並不改變投機賭博的經濟性質。輿論追究救助銀行的鉅款去向不明﹐毫無道理。因為質問者﹐包括決策當局﹐包括再開出兩萬億救助賬單的蓋特納﹐說不出銀行怎樣才算“正確”使用了納稅人的救濟款。今天﹐政府“主權基金”和索羅斯一樣﹐絞盡腦汁理財﹐遑論專業理財的銀行了。國會聽政會﹐議員們拿銀行家當地主老財批鬥﹐鉅額花紅人人眼紅﹐政治家做秀義憤填膺﹐唾沫星子亂飛完了﹐回家打理自己那點廉潔奉公的年薪﹐還得揣摩銀行的眼色﹐或基金﹑或股票﹑或保險﹑或存款……。這裡﹐值得一問的還是零利率。各大銀行到美聯儲拆借頭寸免費﹐隨借隨有﹐借多少有多少﹐仍然必須財政撥款﹐當然不是為了擴大貸款業務﹐是要政府墊支當下斃命的賭債﹗同理﹐銀行家們拍胸脯儘快還錢﹐根本不可能靠給那些無力按時還本付息的按揭百姓補充貸款。表面上看﹐政府救市都是維繫資金鏈條﹐減少銀行破產。經營性質上說﹐傳統經濟的支付鏈條﹑信貸鏈條﹐與賭徒之間的三角債﹐不是一碼事。譬如50~60萬億美元的CDS﹐投入最少﹐贏錢最多最快﹐輸錢最多最快。雷曼兄弟2007年42億美元淨收入﹐創歷史最高紀錄。[83] 看家的市場分析在《機構投資者》（Institutional Investor）“連續六年奪得華爾街最佳研究分析團隊的殊榮。”[84] 一朝房倒屋塌﹐覆巢無完卵。四千億美元CDS﹐虧損3655億。一美元剩8.625美分。[85] 有批評說保爾森理應一視同仁﹐給點錢救雷曼。果真如此﹐設身處地﹐試問您要是雷曼的兄弟﹐打算怎麼還錢﹖已經零利率了﹐房地產按揭斷供連續不斷刷新紀錄﹐分散零售存貸利差﹐成本最高﹑風險最大﹑收益最少﹐儘快歸還政府救助的鉅額資金﹖別自欺欺人了。國有“主權基金”不會做的傻事﹐讓私營投資銀行幹﹖投資少見效快﹐市場經濟的天經地義。哪裡跌倒﹐哪裡爬起來。賭債還要賭來還﹗

《華爾街日報》引述交易紀錄報道﹐美林﹑花旗集團﹑德意志銀行和瑞銀集團等多家大行在雷曼兄弟9月中申請破產保護兩天後﹐透過信貸違約掉期（CDS）市場﹐大舉向摩根斯坦利可能倒閉投下龐大押注。[86]

高盛建議客戶買美國11個州政府債券信用違約互控（CDS）﹐賭這些州政府債務違約﹐無法支付利息。除高盛外﹐大摩及美林亦建議客戶這樣做。估計現在美國有31個州本財政年度赤字240億美元﹐有人估計40多個州已面臨三百億美元預算短缺﹐明年六百億元﹐下一財政年度為1200億美元。相信新一輪州政府所發債券無法支付利息潮快將出現﹗[87]

高盛等等都是政府出錢救下來的。最好大摩玩殘了成雷曼第二﹐更好州政府紛紛破產﹐聯邦當局的援助資金﹐很快得以回收﹐納稅人的錢還能賺錢哩。南懷瑾高度概括人生三件事﹕自欺﹐欺人﹐被人欺。[88] 富哉言乎﹗在商言商﹐唯利是圖。“為富不仁矣﹐為仁不富矣。”發揮市場效率﹐排除道德干擾。話說回來了﹐莊家替輸紅了眼的賭客著急﹐幫忙墊支玩不下去了的大窟窿﹐然後催逼著扭虧增盈﹐儘快還錢﹐惡醉而強酒﹖

只要繼續投機賭博﹐無論個人﹑企業﹑團體﹑政府﹐但凡手裡有錢﹐都得繼續理財﹐接著分頭下注。政府的救援資金概莫能外﹐接受救助的銀行﹑企業（如三大汽車）和個人（免稅增收）概莫能外。[89] 政府救市籌措賭資﹐出錢組建“壞銀行”﹐大包大攬“有毒資產”﹐以便雷曼的兄弟們輕裝上陣﹐化悲痛為力量﹐孤注一擲美國國債違約的CDS﹖[90]

世界財富30年餵大的超級泡沫﹐一時半會兒﹐很難想像周而復始再造第二個“非理性繁榮”。連續注資的種種努力﹐微觀上個個都有機會﹐宏觀上等於噉臍果腹﹐給進行時的海嘯補充彈藥﹐再釀新的衝擊波﹐連推帶搡﹐把“非理性蕭條”堵在死胡同別想出來。所以格林斯潘大聲疾呼﹕

根據日本90年代的經驗﹐我們必須保證在開始主要財政刺激方案之前﹐修理金融系統。除非取得成功﹐我判斷﹐財政刺激的正面影響將隨著方案實施而不斷消失（peter out）。所以﹐暫時國有化一些銀行﹐以展開迅速而有秩的重組﹐恐怕是必要的。[91]

與蓋特納一樣﹐大呼小叫重組﹐缺乏明晰的邏輯思路。疾呼歸疾呼﹐給不出具體如何操作﹐國有化了也白搭。拿恩平集資案舉例﹐中國鬧大發的﹐很多都是國有銀行。美國的大學基金﹑州政府財政都不是私家基金。國有賭場也是賭場﹐國有化了就只贏不輸﹖所以﹐癥結不在於誰有﹐而在於玩什麼﹐怎麼整頓。諾貝爾經濟學獎Maurice Allais早已指明﹕“世界變成了一個大賭場﹐賭場裡邊橫排豎排﹐擺滿了賭桌”。[92] 不讓玩21點了﹐還有輪盤賭。真能清理CDS﹐還有“累計認購期權”（accumulator）致中信泰富﹑深圳南山熱電於死地。股票市場﹑債券市場﹑外匯市場﹑房地產市場﹑信貸市場﹑期貨市場﹐場內場外﹐金融創新多如牛毛。不僅如此﹐立一個規矩管制﹐馬上衍生諸多繞過管制的新產品。道高一尺﹐魔高一丈。[93] 不僅如此﹐各類不同風險的產品結綑打包﹐經過權威機構評出風險等級﹐按質論價﹐在銀行企業之間不斷轉手﹐相互滲透。區區兩三千億美元次按壞賬掀起濁浪滔天﹐足以表明﹐看上去21點牌桌與輪盤賭櫃檯之間隔著老遠﹐每張牌﹑每個骰子﹐通過複雜的交叉對沖﹐你中有我﹑我中有你﹐全連一塊兒了。豬八戒勇闖盤絲洞﹐牽一髮而動全身。無論想先摁住哪一位﹐全體不答應。

殺跌“80後”超級泡沫“百年一遇”

經濟學勸不住追漲的“非理性繁榮”﹐同樣救不了殺跌的“非理性蕭條”。只有順其自然﹐聽天由命了。殺跌跌到什麼程度﹐才會返身追漲﹐屬於算命的題目。再看圖~4﹐索羅斯一口咬定超級泡沫屬於“80後”﹐道瓊斯指數跌回八百點到底﹖拿熊變牛﹐矯枉過正﹐不過正不能矯枉。這不﹐眼看著諸多標誌性參數﹐劉翔似的爭先恐後﹐跨越1980年。

譬如﹐2008年10月﹐“美國的建屋申請新個案減少了43％﹐而斷供個案則創下了37年來新高﹗”[94] 美國新房銷售“是1963年以來最低的水平”。2009年2月﹐美國失業率8.1％﹐[95]“這是自二次世界大戰結束以來的最高失業率。”[96] 截至3月7日的一週﹐“持續申領失業救濟人數上昇19.3萬﹐到531.7萬歷來最高水平。”[97] 2008年四季度﹐美國消費開支下降3.8％﹐“是近27年來最大的跌幅。”2009年1月﹐製造業指數32.5﹐“是1980年以來最低的水平”。[98]

譬如﹐“英國樓價在2008年錄得逾56年來最大的年度跌幅。”[99] 為了救市﹐12月底﹐英國國債昇至6975億英鎊﹐相當於GDP的47.5％﹐是1978年以來最高的比率。”[100] 冰島GDP收縮9.6％﹐“是從丹麥獨立以來最嚴重的衰退。”[101] 新加坡2008年四季度GDP下跌16.9％﹐“是歷來最大跌幅”。[102] 日本2008年GDP收縮12.7％﹐“是1974年第一次石油危機以降最大跌幅”。[103] 失業率從11月的3.9％昇至12月的4.4％﹐“係41年內最大昇幅”。[104]

譬如﹐美國汽車銷售2008年大跌18.5％﹐“創1974年以來的最大年度跌幅。”[105] 日本汽車銷售連續四年減少﹐“更創下1980年以來新低。……法國12月汽車銷量同樣大跌15.8％”。西班牙12月“汽車銷量急瀉49.9％﹐全年則跌28％﹐是歷來最大按年跌幅。”[106]

譬如﹐“設定0~0.25％的利率目標範圍﹐這是聯儲局成立95年來第一次採取這種行動。……房貸美上週表示﹐30年定息按揭利率跌至5.1厘﹐是1972年以來最低的水平。”[107] 英國利率降至0.5厘﹐“再創英倫銀行1694年創立以來的新低。”[108] 美國財政赤字史無前例。“在大蕭條年代（1934~37年）聯邦政府赤字佔美國GDP最高約在5.9％﹐但經奧巴馬提出拯救經濟方案後﹐有關數字在2009年估計達到8.3％﹐最高甚至會達13.5％﹗”[109]

譬如﹐國際貨幣基金組織再次修改全球經濟預測﹐2009年僅增長0.5％﹐“二戰以來最低的水平。”[110] 為此﹐2009年伊始﹐2008年諾貝爾獎得主克魯格曼致奧巴馬新總統公開信﹕

經濟前景多糟糕﹖幾乎比任何人想像得更糟糕。

布什年代的經濟增長﹐已經表明﹐靠的是私人信貸膨脹﹐如今信貸市場混亂﹐商業和消費衰退﹐經濟自由落體。蕭條中﹐我們面臨打哈欠一樣咧開的（yawing）就業缺口。

沒有任何數據和情況顯示﹐就業迅猛惡化（plunge）近期可能緩解﹐這意味著到年底﹐一千萬甚至更多的就業缺口。也就是說﹐失業率達9％以上。加上那些被迫減少工資和被迫從事非全職（part time）工作的﹐真實失業率應在15％左右 — 超過兩千萬美國人苦於找不到工作。[111]

果真如此嚴重﹐災難超過索羅斯斷言的“80後”﹐真成格林斯潘的“百年一遇”了。是經濟學諾貝爾獎在這裡烏鴉嘴﹐語不驚人死不休﹖

2007年年底中國平安斥資27億美元﹐換得富通集團4.2％的股份﹐現在同樣花這筆錢﹐可以買下兩枚黑石﹑一家通用汽車﹑AIG的70％股權或花旗的14％股份﹔如果平安還是對富通情有獨鍾﹐那麼﹐現在這筆錢可以買到它75％的股權﹐因為富通的股價已經下跌了九成以上。[112]

美國多年的金融老大 — 花旗銀行﹐金融海嘯以來﹐政府先後注入現金450億美元﹐另外為花旗3010億美元的問題資產擔保。[113] 鉅額資金連續投入﹐不惜代價搶救到2009年3月﹐花旗市值只剩下60億美元了。[114] 連續搶救一年多時間﹐還在天天專家會診﹐保爾森計窮下野﹐接著找蓋特納告急﹐鍥而不捨﹐死馬活馬都得醫呢。
　

[1]〈胡錦濤強調﹕抓緊做好轉變經濟發展方式各項工作〉﹐http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/szyw/200804/29/t20080429_15321129.shtml。

[2] 本文為中信泰富政治暨經濟研究部﹕〈加快轉變經濟發展方式〉（《香港傳真》No. 2008~13）和王小強﹕〈“百年一遇”的繁榮與危機 — 再論“加快轉變經濟發展方式”〉（《香港傳真》No. 2008~18）和王小強﹑何小亮﹕〈啟動兩頭在內的經濟循環 — 三論“加快轉變經濟發展方式”〉（《香港傳真》No. 2009~1）的續篇。分析問題的角度和邏輯﹐主要來自王小強﹕《投機賭博新經濟》和梁曉﹕《世界是平的嗎﹖》研究部張幸仔﹑石麗萍查找部分資料﹑製作部分圖表。

[3] 在《開放社會﹕改革全球資本主義》中﹐索羅斯給主流經濟學戴上“市場原教旨主義”的帽子。簡明摘編見王小強﹕《投機賭博新經濟》附錄一〈索羅斯深揭狠批“市場原教旨主義”〉。

[4] 原文黑體﹔索羅斯﹕The new paradigm for financial markets第152頁。

[5] 推薦參閱王小強﹕《文明衝突的背後》第一章〈歷史的終結〉。

[6] 直到1996年﹐“工業國家”公共開支佔GDP的46％（耶金﹑斯坦尼斯羅﹕《制高點》第536頁）。

[7] 譬如1965~1985年﹐國有企業在美國以外的世界200家最大企業中的比例（不包括蘇聯﹑東歐﹑中國等社會主義國家）﹐從10％上昇到20％。……截至1986年﹐名列1993年世界100強（Fortune 500）的42家歐洲企業裡﹐國有企業19家。11家德國企業﹐四家國有企業 — 奔馳（排名第八）﹑大眾（排名第14）﹑Viag（排名第78）和Preussag（排名第82）﹔一家部分國有 — Friedrich-Krupp（排名第86）。八家法國企業﹐六家國有企業 — Elf-Aquitaine（排名第22）﹑雷諾（排名第29）﹑Alcatel-Alsthom（排名第34）﹑Usinor-Sacilor（排名第72）﹑Rhone-Poulenc和Saint-Gobain﹔一家政府控股 — Total（排名第45）。五家英國企業﹐兩家國有企業 — 英國石油（BP﹐排名第11）﹑英國宇航（排名第68）。四家意大利企業﹐三家國有企業 — IRI（排名第六）﹑ENI（排名第21）和Feruzzi Finanziaria（排名第75）。兩家西班牙企業﹐兩家國有企業 — INI（排名第54）和Repsol（排名第64）（王小強﹕《產業重組時不我待》第31~32頁）。

[8] 弗里德曼﹕《貨幣的禍害》第185頁。

[9]“最簡單的替代選擇是完全放棄任何積極的穩定政策 — 這是規則約束的最嚴格的形式。米爾頓˙弗里德曼1959年就建議﹐中央銀行應承諾執行一項固定貨幣數量規則的政策而完全放棄謹慎的干預性政策”（格哈德‧伊寧﹕《貨幣政策理論》第201頁）。

[10] 1981年﹐美國﹑英國的所得稅最高收到75％和98％。經過里根和撒切爾夫人改革開放到1989年﹐分別降到33％和40％（米歇爾‧阿爾貝爾﹕《資本主義反對資本主義》第1頁）。

[11] 耶金﹑斯坦尼斯羅的《制高點﹕重建現代世界的政府與市場之爭》﹐堪稱經典之作。“到了90年代後期﹐已經有80多個發展中國家和後社會主義國家走上了私有化道路。”2000年﹐世界上63％的人口﹑120多個國家的人民生活在民主制度下（蔡愛眉﹕《起火的世界》第33﹑165頁）。

[12]“金融資本享有優越的地位﹐因為資本較其他生產要素更具流動性﹐而金融資本則比其他形式的資本更具有流動性。金融市場的全球化已經削弱了單個國家對資本徵稅和管制的能力﹐因為它可以輕易地轉移到其他地方”（索羅斯﹕《開放社會》第2頁）。

[13] 薩繆爾森﹑諾德豪斯﹕《經濟學》第505頁。

[14]“美聯儲主席嘲笑米爾頓‧弗里德曼（Milton Friedman）及與其觀點相似的經濟學家﹐因為他們建議美聯儲應當被電腦所取代。這些經濟學家推理道﹕美聯儲的惟一責任就應是﹐不久也將會是﹐根據一個或多個指標讀出的數據提高或降低利率。那項職能呼籲自動化。如果說消費者價格指數會圍繞一個預先設置的數值上昇或下降﹐那麼一臺電腦就可以編製程序來提高或降低短期利率。這樣﹐美聯儲就沒有什麼可做的了。像其他自動化帶來的犧牲者一樣﹐他將宣佈自己是多餘的﹑無事可做了。美聯儲主席強烈的支持中央銀行的獨立意味著不需要美聯儲﹐這也有些矛盾”（納賽爾‧薩博﹕《投機資本》第219~220頁）。

[15]“如說2008年全球的GDP是55萬億美元﹐全球的上市公司市值是60萬億美元﹐而全球的衍生工具賬面金額是接近六百萬億美元﹐是市值的十倍﹐GDP的11倍”（張總﹕〈衍生工具如何著陸〉﹐香港《信報》2009年1月29日﹐第25頁）。另有貨幣交易全球平均每天三萬億美元。弗朗索瓦‧沙奈說金融交易與GDP的比例﹐1970年為15比1﹐1980年為30比1﹐1990年為78比1（弗朗索瓦‧沙奈﹕《金融全球化》第72頁）。另有說法是﹐“1973年﹐全世界每天的外匯交易量在100~200億美元之間波動。外匯交易與世界貿易量之比從沒有超過2比1。到1980年﹐根據國際清算銀行提供的數據﹐每日的外匯交易量已經平均達到八百億美元﹐外匯交易量與世界貿易量之比大約是10比1。至1990年﹐每日外匯交易量達8800億美元﹐與世界貿易量的比例達到了50比1。1995年﹐外匯交易量為1.26萬億美元﹐與世界貿易量之比為70比1”（伊特韋爾﹑泰勒﹕《全球金融風險監管》第3頁）。

[16]“聯邦儲備體系沒有把心思放在它可以加以控制的貨幣數量上﹐而是把心思放在它無權過問的利率上。其結果是戰線上都遭到失敗﹕貨幣和利率都在大幅度波動”（弗里德曼﹕《貨幣的禍害》第200頁）。

[17] 亨利‧考夫曼﹕《悲觀博士考夫曼論貨幣與市場》第197頁。連弗里德曼都頭疼﹕“從19世紀中葉直到大蕭條時期﹐美國的基礎貨幣或稱為高能貨幣﹐一直佔國民收入的10％左右﹐接著在1946年突然上昇到峰值25％左右。從這時起﹐基礎貨幣對國民收入的比例一直在下降。1990年下降到約7％。……除了通貨膨脹以外﹐更進一步的金融創新似乎會進一步減小基礎貨幣對國民收入的比例”（弗里德曼﹕《貨幣的禍害》第243~244頁）。

[18] 亨利‧考夫曼﹕《悲觀博士考夫曼論貨幣與市場》第197~198頁。Daniel L. Thornton和Courteney C. Stone撰〈金融創新﹕前因與後果〉中“金融創新的宏觀經濟影響”十分生動。譬如﹐過去“M1流通速度一直以一個相對不變的比率持續增長﹐在80年代早期以前的大約35年的時間裡﹐其增長率始終保持在每年3％左右的水平。……金融創新既改變了M1流通速度的水平﹐又改變了其增值率﹐那麼流通速度在任何時間範圍對貨幣政策穩定名義GNP增長來說﹐就更少用武之地了”（多德﹑劉易斯﹕《金融與貨幣經濟學前沿問題》第115頁）。

[19] 亨利‧考夫曼﹕《悲觀博士考夫曼論貨幣與市場》第203﹑209﹑221~222﹑299頁。

[20] 羅伯特‧布倫納﹕《繁榮與泡沫》第263頁。

[21] 如今美元最優惠貸款利率只有四厘﹐通貨膨脹率接近零（曹仁超﹕〈短期上試萬六阻力〉﹐香港《信報》2009年2月9日﹐第13頁）。

[22] 弗里德曼﹑施瓦茨﹕《美國貨幣史》第七章。

[23]“諾貝爾經濟學獎獲得者﹑美國貨幣主義學派的主要代表人物米爾頓‧弗里德曼﹐就對這一引起世界關注的‘通縮’問題有著另一番看法。這位1997年已達85歲高齡的著名經濟學家﹐在這年年底接受美國《福布斯》雜誌記者採訪時說﹐通貨緊縮是最容易避免的﹐只要多印一些鈔票即可”（古越﹕《白宮首席經濟智囊格林斯潘》第170頁）。

[24] 資料來源還有﹕〈美元兌瑞郎跳漲﹐之前瑞士央行宣佈減息及買進外幣〉﹐路透中文網站2009年3月12日（http://cn.reuters.com/article/wtInvesting/idCNnCN82%208886120090312）﹕〈加拿大央行減息至歷史新低〉﹐《華爾街日報》中文網站2009年3月4日（http://chinese.wsj.com/big5/20090304/bus080340.asp?camp=globe）﹔〈歐洲央行﹑英倫銀行同減息半厘見歷史新低〉﹐香港《信報》2009年3月6日﹐第15頁﹔〈瑞典央行減息1厘〉﹐新浪網2009年2月11日（http://news.sina.com.hk/cgi-bin/nw/show.cgi/32/1/1/1032912/1.html）﹔〈新西蘭減息﹐韓利率不變〉﹐香港《信報》2009年3月13日﹐第18頁﹔〈韓減息至兩厘創新低〉﹐香港《信報》2008年2月13日﹐第16頁﹔〈央行宣佈減息0.25％〉﹐香港《信報》2009年2月19日﹐第7頁﹔〈馬來西亞減息半厘〉﹐香港《信報》2009年2月25日﹐第18頁。

[25]“這次可能是英倫銀行最後一次減息﹐因為與美國聯邦基金利率的0~0.25厘比較﹐英國已沒有進一步減息的空間﹐畢竟零利率政策這頂帽子並不是太多國家有如此大的頭﹐美國不用說﹐即使現今飽受金融海嘯蹂躪﹐但美元仍是全球外匯儲備首選貨幣﹐而日本雖然有失去一世代增長的困境﹐但在中國近年經濟飛昇之前﹐日本保持全球貿盈及外匯儲備一哥寶座多年﹐英國根本沒有條件將利率調低至與美日看齊的水平”（畢老林﹕〈通脹救市﹖〉香港《信報》2009年2月6日﹐第15頁）。話音未落﹐3月5日英國央行百尺竿頭﹐降息0.5％。

[26] 羅傑‧布托爾﹕《告別通脹》第14頁。

[27] 麥金農﹕《美元本位下的匯率》第64頁。

[28] 戴道華﹕〈零利率政策的目標與風險〉﹐《中銀財經述評》2009年1月8日。

[29] 有人用政府通貨膨脹掛鉤債券與普通債券的利率差計算“平衡通脹率”。“舉例說﹐如果十年期政府債券孳息為5％﹐而十年通貨膨脹掛鉤債券孳息為3％﹐即表示預期未來十年的通貨膨脹率約為2％。兩個數字之差便是平衡通脹率。如果通縮來臨﹐情況便相反。……用上述方法作出判斷﹐歐洲大部分國家在未來數年內都要面對經濟困難﹐之後又要面對通脹威脅。英國的平衡通脹率顯示﹐2011年料會出現通縮﹐之後不久又會出現通脹。法國的情況也差不多﹐今年料會出現通縮﹐之後會出現大約2％的通脹。日本的情況更加黯淡﹐恐怕在未來十年內﹐每年會有大約2％通縮。不過﹐美國的處境才是最惡劣的。觀察美國財政部發行的抗通脹債券的表現﹐顯示美國在今﹑明兩年都會有4％通縮﹐到2019年才會見到通脹重臨﹐估計在繼後的20年內﹐物價也不會上昇太多。30年期美國平衡通脹率處於1.24％低水平”（〈做好準備﹐迎接通縮〉﹐香港《信報》2009年1月22日﹐第28頁）。

[30] 羅耕﹕〈鑒古知今〉﹐香港《信報》2009年2月5日﹐第14頁。

[31]《孟子‧告子下》。

[32] 黑體加重為筆者所為(曹仁超﹕〈牛年唔輸錢已經當贏〉﹐香港《信報》2009年1月29日﹐第11頁)。

[33] 練乙錚﹕〈減稅有效﹐還是政府增加開支有效﹖〉香港《信報》2009年1月12日﹐第9頁。由於數據和模型假設不同﹐政府開支和居民消費對GDP增長的乘數﹐各家各有不同說法。

[34] 凱恩斯關於股市投資變投機＝選美的著名比喻﹐經濟學家耳熟能詳。“投資市場之組織愈進步﹐則投機支配企業之危險性愈大。紐約為世界最大投資市場之一﹐在此市場上﹐投機之勢力非常龐大。……我有時簡直想﹐假使把購買投資變成像結婚一樣﹐除非有死亡或其他重大理由﹐否則是永久的﹐不可復分的﹐也許是補救當代種種罪惡之切實辦法”（凱恩斯﹕《就業利息和貨幣通論》第136~137頁）。

[35] Paul McEntire﹕〈一場人人有責的危機〉﹐《財經﹕金融實務》2009∕01﹐第18~20頁。

[36] 黑體加重為筆者所為（曹仁超﹕〈牛年唔輸錢已經當贏〉﹐香港《信報》2009年1月29日﹐第11頁）。

[37] 智囊文章開宗明義撇清了責任﹐一身清白地指出﹕用過去數據﹐在基本原因和嚴重性兩個方面﹐對付不了當前非同尋常的蕭條（“Our estimates of economic relationships and rules of thumb are derived from historical experience and so will not apply exactly in any given episode. Furthermore﹐the uncertainty is surely higher than normal now because the current recession is unusual both in its fundamental causes and its severity.”見Christina Romer﹑Jared Bernstein﹕“The job impact of the American recovery and reinvestment plan”﹐http://otrans.3cdn.net/45593e8ecbd339d074_l3m6%20bt1te.pdf）。

[38] 曹仁超﹕〈全球都想套現〉﹐香港《信報》2008年10月22日﹐第15頁。

[39] 曹仁超﹕〈劣銀行驅逐良銀行〉﹐香港《信報》2009年2月2日﹐第11頁。

[40] 經歷了多年空前繁榮﹐美國經濟持續高速增長﹐格林斯潘納悶﹕“我們目前不知道﹐而我也懷疑有任何人知道﹐目前的發展是否是百年來僅見的現象﹐將國內和全球的生產力趨勢﹐帶到更高的新軌道上”（拉斐‧巴特拉﹕《格林斯潘的騙局》第164頁）。

[41] 蒙代爾討論時說﹐“日本儲蓄率很高﹐投資和建造了很多工廠﹐生產出大量的產品。接著他們把一些儲蓄借給美國人﹐使他們購買自己的產品﹐再生產過程就完成了”（傑弗里‧弗蘭克爾﹕〈日本和東亞的經濟政策〉﹐蒙代爾﹑扎克﹕《貨幣穩定與經濟增長》第190頁）。展開分析詳見梁曉﹕《世界是平的嗎﹖》第七章〈誰來養活美國﹖〉

[42]“在2006年中期巔峰之時﹐出自住宅房產的凈資產萃取飛漲至個人可支配收入的9％﹐是五年前的讀數3％的三倍整。這使收入短缺的美國消費者不僅可以揮霍以收入為基礎的儲蓄﹐還把2007年的消費推高至GDP的72％﹐創下歷史紀錄。這一結果的背後是兩個鉅大泡沫 — 房產和信貸 — 的交匯﹐它將住宅變成自動取款機（ATM）的功能等同物”（Stephen Roach﹕〈後泡沫世界的陷阱〉﹐《香港傳真》No. 2008~70）。

[43] 墨頓‧米勒﹕《墨頓‧米勒論金融衍生工具》第247頁。“美國是免費旅行﹐購買了貨物只付紙”（納賽爾‧薩博﹕《投機資本》第124頁）。“只有勞作才能創造出財富。而‘美元’卻不是勞動造就的 — 印製一千億美元的鈔票和印製一張一美元鈔票所投入的勞動有多大差別呢﹖它不僅欺騙了普通百姓﹐即使是那些用商品和服務去換取我們的‘美元’的人﹐也是上當受騙的受害者”（Lawrence Parks﹕“What the President should know about our monetary system”﹐安迪森‧維金﹕《美元的墜落》第80頁）。

[44] BEA National Economic Accounts（http://www.bea.gov/_css/bea_new.css）。“美國個人儲蓄率由1990年的9％下降到1999年的2％﹐到2006年更出現負1％”（曹仁超﹕〈數﹐係造出來嘅﹗〉香港《信報》2008年10月30日﹐第17頁）。

[45] 小布什不是一般說說﹐正式載入2009年2月呈交國會的《總統經濟報告》（Economic report of the President﹐http://www.gpoaccess.gov/eop/2009/2009_erp.pdf）。

[46] 伯南克不是一般說說﹐正式長篇大論的文章標題即為〈全球儲蓄過多與美國經常賬戶赤字〉（Ben S Bernanke﹕“The global saving glut and the US current account deficit”﹐http://www.bis.org/review/r050318d.pdf）。

[47] 詳見梁曉﹕《世界是平的嗎﹖》第六章〈民眾儲蓄太少﹐還是政府軍費太多﹖〉第八章〈07~08年中美關係急轉直下﹖〉附錄二〈昇值的壓力來自不斷昇值〉。

[48]“個人儲蓄（personal saving）是收入中沒有用於消費的部分﹔儲蓄等於收入減去消費。……家庭儲蓄是指可支配收入中未用於消費的部分”（薩繆爾森﹑諾德豪斯﹕《經濟學》第332~335頁）。

[49] 麥金農﹕《美元本位下的匯率 — 東亞高儲蓄兩難》。

[50]〈哈佛基金裁員四分一〉﹐香港《信報》2009年2月9日﹐第12頁。

[51]“加州州長施瓦辛格去信財長保爾森表示﹐如果再不解決金融危機﹐加州等多個州政府將須向聯邦政府尋求緊急貸款﹐應付日常開支﹐單是加州便緊急需70億美元”（〈救市終過關﹐美股曾飆逾300點〉﹐香港《信報》2008年10月4∕5日﹐第1頁）。

[52] 2008年9月﹐美國通用汽車全球50萬退休員工。金融海嘯使“該公司保證退休人士的福利開支﹐目前已出現130億美元的赤字”（〈美政府挽救陷困企業捱轟〉﹐香港《信報》2008年9月18日﹐第34頁）。

[53]“隨著中國仿效新加坡﹑杜拜等地﹐成立官辦投資公司﹐國際貨幣基金組織（IMF）對此現象愈來愈關注。IFM早年支持各地政府成立投資基金﹐但這類基金目前估計擁有2.5萬億美元資產﹐比對沖基金還多”（〈政府紛炒股﹐IMF關注〉﹐香港《信報》2007年6月28日﹐第16頁）。“估計2007年主權基金投資在金融業的金額約為2006年的四倍。……據美林的一份報告指出﹐主權基金的規模為2.2萬億元﹐超過了對沖基金（約1~1.5萬億元）和私人股本基金（private equity﹐約0.7~1.1萬億元）的規模﹐其‘興風作浪’的能量因此絕對不能小覷”（〈主權基金勇進﹐西方大國戒備〉﹐香港《信報》2008年1月15日﹐第2頁）。

[54] 2008年﹐對沖基金贖回規模甚鉅﹐總規模收縮成5930億美元。“摩根斯坦利分析員Huw van Steenis則預測﹐今年對沖基金行業的資產將再下跌37％”（姚志新﹕〈對沖基金新秩序﹐拒投資者贖回〉﹐香港《信報》2009年2月6日﹐第17頁）。

[55]〈危機波及實體經濟〉﹐香港《信報》2008年10月6日﹐第30頁。

[56] 曹仁超﹕〈大學教授也失業〉﹐香港《信報》2008年12月19日﹐第23頁。“該校文理學院及肯尼迪政府學院已率先宣佈﹐全體教授及非工會員工凍薪”（〈哈佛基金裁員四分一〉﹐香港《信報》2009年2月9日﹐第12頁）。

[57] 標準普爾500指數來自Financial Forecast Center網站（http://www.forecasts.org/data/data/sp500M.htm）和標準普爾網站（http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.topic/indices_500/2,3,2,2,9,31,2006,0,0,0,0,0,0,0,0,0.html）﹔美國個人淨儲蓄﹑GDP數據來自美國經濟分析局網站（Index.ashttp://www.bea.gov/national/nipaweb%20/p）。

[58]“從1994~2007年的14年間﹐按實值計算﹐美國實際消費需求的趨勢增長率每年高達3.5％— 持續時間如此之長﹐對現代史上任何一個經濟體而言﹐這都是一場最大的消費狂熱”（Stephen Roach﹕〈後泡沫世界的陷阱〉﹐《香港傳真》No.2008~70）。

[59] 畢老林﹕〈萬綠叢中一點紅〉﹐香港《信報》2009年1月22日﹐第13頁。

[60] 曹仁超﹕〈劣銀行驅逐良銀行〉﹐香港《信報》2009年2月2日﹐第11頁。“2008年第四季美國人儲蓄總額佔稅後收入總額的比例增至2.9％﹐而2007年該比例不到1％”（〈向保護主義招魂﹐奧巴馬技窮〉﹐香港《信報》2009年2月4日﹐第2頁）。

[61] 該指標“1959年以來的平均數6.9％﹐在1983年之前﹐美國人的平均儲蓄率高達9％以上。英國朗伯德街研究公司指出﹐很多美國人都需要減輕債務﹐但他們的個人財富卻大幅減少（因此很多人傾向增加儲蓄）”（〈銀行制水﹐美國儲蓄率大昇〉﹐香港《信報》2009年2月6日﹐第30頁）。

[62] 參見康典﹕〈金融海嘯隨筆〉﹐《香港傳真》No. HK2009~2。

[63] 1985~1989年﹐東京證券指數從1049點漲到2884點。“1987年底﹐日本的股票市場超過美國成為世界第一﹐股票時價總額竟佔全世界的41.7％”（韓文高﹕《世紀末金融風暴》第232頁）。

[64] 張季風﹕《掙脫蕭條》第154頁。

[65] 2008年底﹐滬深共有股市賬戶1.23億戶﹐基金賬戶2834萬戶（中國證券登記結算有限責任公司網站﹐http://www.chinaclear.cn/main/03/0304/0304_1.html）。

[66] 2007年6月起﹐儲蓄存款一改歷來穩步上昇的趨勢﹐逐月拾級而下﹔10月股市“衝頂”﹐當月儲蓄存款總額只剩下16.77萬億人民幣﹐比3月份最高峰減少了九千多億﹐下降幅度達5.14％﹗（中國人民銀行﹕〈金融機構本外幣信貸收支表〉歷年﹐http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/）

[67] 2008年12月突破22萬億人民幣（中國人民銀行﹕〈金融機構本外幣信貸收支表〉歷年﹐http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/）。

[68] 譬如“有專家用價值投資法去分析法國股市（20世紀係歐洲經濟走下坡期）﹐扣除通脹率後發現﹐過去108年如用價值投資法投資法國股市﹐回報率接近零﹗”（曹仁超﹕〈短期上試萬六阻力〉﹐香港《信報》2009年2月9日﹐第13頁）

[69]〈美國的貧富兩極化〉﹐香港《信報》2008年7月14日﹐第9頁。

[70] 亞洲金融危機﹐粵海重組艱難“削債”﹐詳見王小強﹕《摸著石頭過河的困惑》第八篇〈砍樹救林 — 廣東化解金融危機“三步走”〉。

[71] 譬如2002年﹐“勞動者報酬”只相當於GDP的42％（參見王煉利﹕〈提高勞動報酬﹐著力於初次分配 — 剖析製造業的勞動報酬問題〉﹐《香港傳真》No. 2007~90）。

[72] 曹仁超﹕〈劣銀行驅逐良銀行〉﹐香港《信報》2009年2月2日﹐第11頁。

[73] 畢老林﹕〈萬綠叢中一點紅〉﹐香港《信報》2009年1月22日﹐第13頁。

[74]〈溫家寶﹕中國購美債視乎需要〉﹐香港《信報》2009年2月2日﹐第1頁。

[75] 丁望﹕〈老美訪大債主﹐國債繫難兄弟〉﹐香港《信報》2009年2月20日﹐第13頁。

[76] 凱恩斯﹕《就業利息和貨幣通論》第136頁。

[77] 畢老林﹕〈通脹救市﹖〉香港《信報》2009年2月6日﹐第15頁。

[78]“沒有一個簡單的﹑有關美國經濟的模型能夠有效到解釋產出水平﹑就業和通貨膨脹。理論上﹐可能有一些難以置信的複雜的方程式可以做到這一點。但是我們無法掌握它們﹐其他人也無法掌握它們”（拉里‧卡哈納﹕《格林斯潘語錄》第43~44頁）。

[79] 投入交易最活躍的一千個交易產品的真實資金總量1.7萬億（王康﹕〈黑洞被誇大﹖CDS真實交易量不足二萬億美元〉﹐《21世紀經濟報道》2008年11月8日﹐http://www.21cbh.com/html/2008/11/10/html_m8djucwjekwq.html）。

[80] 直到2008年年底﹐“美國三家金融監管機構無法在最後期限內完成審批信貸衍生產品中央清算平臺事宜”（〈美國金融監管機構無法在最後期限內完成CDS清算審批計劃〉﹐世華財訊網站﹐http://content.caixun.com/NE/01/4l/NE014lmh.shtml）。

[81] 對沖基金Masters的創始人認為﹕“要真正解決目前CDS市場上純粹‘現金下注﹐對賭大小’式的賭場遊戲規則﹐只有制定‘實際交付’這一原則才可以。也就是說﹐只有真正持有某個機構債券的一方才能進入這個市場進行傳統的對沖交易。這樣可以清出大量的投機資本。這樣CDS市場才能‘正本清源’”（王康﹕〈黑洞被誇大﹖CDS真實交易量不足二萬億美元〉）。

[82] 何偉傑﹕〈高倍數槓桿拆卸摧殘市價〉﹐香港《信報》2009年2月5日﹐第25頁。

[83] 2008年二季度才出現赤字（應堅﹕〈從雷曼兄弟倒閉看新一輪次按衝擊波〉﹐中國銀行（香港）有限公司《財經述評》2008年9月18日）。

[84] 畢老林﹕〈臨時措施永久化﹖〉香港《信報》2008年10月20日﹐第34頁。

[85]〈雷曼CDS賣家或蝕2.85萬億〉﹐香港《信報》2008年10月13日﹐第1頁。

[86]〈多家大行曾押注大摩倒閉〉﹐香港《信報》2008年11月25日﹐第16頁。

[87] 黑體加重為筆者所為（曹仁超﹕〈投行籲客戶賭州政府違約〉﹐香港《信報》2008年12月12日﹐第21頁）。

[88] 南懷瑾﹕《莊子諵譁》上﹐第322~324頁。

[89] 2009年3月﹐先後接受美國政府1700億美元拯救資金﹑已經80％國有化的AIG﹐又掀軒然大波﹐頂風發1.65億美元“留任花紅”﹐其中大部分給了因出售CDS而讓公司蒙受鉅額虧損的金融產品部門。2008年9月才受政府委任﹑自己沒拿花紅的行政總裁利迪﹐“承認派發鉅額花紅之舉令人反感”﹐但是﹐“為了盡量替美國納稅人取回AIG援助金﹐他必須以商業原則營運AIG﹐得考慮與對手爭取顧客﹑收入及員工這一冷酷現實”（〈AIG發鉅額花紅﹐財政部欲阻無從〉﹐香港《信報》2009年3月16日﹐第12頁﹔〈AIG﹕現實冷酷須派花紅〉﹐香港《信報》2009年3月19日﹐第16頁）。顯然﹐為了投資少見效快﹐AIG首要籠絡的還是可能替公司儘快翻本的大腕﹐決非天天在外跑腿向老百姓推銷保單的小經紀們。

[90]“美國十年期國債CDS在2008年1月保費是7.5個基點﹐但到七千億美元救市方案通過後﹐該保費上昇到了37個基點。也就是說﹐一億美元的美國國債﹐在2008年1月時年保費是7.5萬美元﹐但到10月初已經漲到37萬美元。這意味著市場正日益擔憂美國國債的違約。而同期麥當勞公司十年期債券的CDS年保費是33個基點”（徐以昇﹑馬俊﹕〈美財政不堪重負﹐中國需警惕美國債長期違約可能〉﹐《第一財經日報》2008年10月7日﹐http://www.china-cbn.com/s/n/000005/20081007/000000100537.shtml）。

[91]“根據我的理解﹐這是百年一遇你要做的事情”（Krishan Guha﹑Alan Reppperport﹕“Greespan says Tarp needs boost”﹐Financial Times 2009年2月18日﹐http://www.ft.com/cms/s/0/95d85502-fd58-11dd-a103-000077b07658.html﹔Krishan Guha﹑Edwaord Luch﹕“Greenspan backs bank nationalization”﹐Financial Times 2009年2月18日﹐http://www.ft.com/cms/s/0/e310cbf6-fd4e-11dd-a103-000077b07658.html）。

[92] 米歇爾‧阿爾貝爾﹕《資本主義反對資本主義》第166頁。

[93]“摩根大通公司董事總經理伯里安德在美國期貨協會第23屆年會上說﹐2007年前九個月﹐全球各交易所共創造了7300種新的金融衍生產品”（劉奧南﹕〈博弈中的創新與監管〉﹐《財經∕金融實務》2008∕8﹐第23頁）。

[94] Puru Saxena﹕〈救市可能帶來美國超通脹大蕭條〉﹐香港《信報》2008年10月11~12日﹐第25頁。

[95] 2009年1月﹐失業率7.6％。2009年2月﹐美國雇主削減65.1萬個職位﹔2008年12月的數字更由57.7萬上調至68.1萬﹐“是1949年10月以來最高的一次。……從2007年12月確認衰退開始以來﹐美國共流失了440萬個職位﹐其中一半來自過去四個月”（〈美失業率8.1％﹐逾25年新高〉﹐香港《信報》2009年3月7∕8日﹐第1頁）。“勞工部表示﹐職位流失速度正在加快﹐……是二戰後最嚴重的就業市場萎縮”（〈1月失業率7.6％創逾16年新高﹐美股反昇逾兩百點〉﹐香港《信報》2009年2月7∕8日﹐第1頁）。

[96] 2008年12月﹐失業率7.3％﹐“這是自二次世界大戰結束以來的最高失業率”（〈美逾千萬人失業創二戰後新高〉﹐香港《亞洲週刊》2009年1月25日﹐第57頁）。

[97] 首次申領失業救濟人數連續六週高於60萬人﹐四週移動平均數從64.325萬昇至65萬﹐“是逾26年來最高的水平”（〈GE指調低評級不影響業務〉﹐香港《信報》2009年3月13日﹐第6頁）。續領失業救濟人數在截至1月17日的一週昇至477.6萬人﹐已是1967年有記錄以來最高的一次﹔2008年﹐美國新房銷售“是1982年以來銷量最少的一次”（〈美失業率恐昇至16年新高〉﹐香港《信報》2009年2月2日﹐第2頁）。

[98]〈美失業率恐昇至16年新高〉﹐香港《信報》2009年2月2日﹐第2頁。

[99]〈英樓價創歷來最大跌幅〉﹐香港《信報》2009年1月7日﹐第14頁。

[100]〈英國債水平30年新高〉﹐香港《信報》2009年1月22日﹐第12頁。

[101]〈連日示威﹐冰島總理下臺〉﹐香港《信報》2009年1月24∕25日﹐第10頁。

[102] 預計2009年經濟收縮2~5％﹐“是新加坡立國以來最大跌幅”（〈獅城今料公佈鉅額救市方案〉﹐香港《信報》2009年1月22日﹐第12頁）﹔李光耀的預計更悲觀﹐“很有可能萎縮8％”（〈李光耀認GIC過早投資花旗〉﹐香港《信報》2009年3月5日﹐第18頁）。

[103]〈日GDP創34年最大跌幅〉﹐香港《信報》2009年2月17日﹐第12頁。

[104] 日本“2008年12月日本工業生產下降9.6％（11月份降8.5％）﹔2008年12月出口下跌35％”（曹仁超﹕〈短期上試萬六阻力〉﹐香港《信報》2009年2月9日﹐第13頁）。2009年﹐“工業生產1月按月急跌10％﹐跌幅破歷年紀錄﹐較12月的9.8％跌幅加劇”﹐“顯示日本這次入60年來最嚴重衰退有惡化跡象”（〈日工業生產跌幅破紀錄〉﹐香港《信報》2009年2月28日∕3月1日﹐第8頁）。

[105] 美國汽車銷量從2007年的1620萬減少到2008年的1320萬輛﹐“是自1992年以來的最低水平”（〈車市不景蔓延全球﹐豐田全線停產11天〉﹐香港《信報》2009年1月7日﹐第14頁）。

[106]“若撇除排氣量660cc以下的輕型汽車﹐2008年全年汽車銷量下降6.5％﹐至321萬輛﹐是1974年石油危機以來新低”（〈日本法國汽車銷量齊瀉〉﹐香港《信報》2009年1月6日﹐第12頁）。

[107]〈聯儲局﹕經濟困境持續〉﹐香港《信報》2009年1月8日﹐第12頁。

[108]〈英倫銀行減息半厘至歷史新低〉﹐香港《信報》2009年2月6日﹐第14頁。

[109]〈救市計劃不絕﹐奧巴馬儼如救世主〉﹐香港《信報》2009年2月23日﹐第2頁。

[110]〈IMF﹕全球經濟面臨嚴重衰退〉﹐香港《信報》2009年1月30日﹐第12頁。

[111] Pual Krugman﹕“What Obama must do - A letter to the new President”﹐2009年1月14日（http://www.rollingstone.com/politics/story/25456948/what_obama_must_do）。2008年﹐“美國新增失業人口260萬﹐目前全國有超過1100萬人失業﹐還有八百萬從事兼職工作的美國人希望可以儘快找到全職的工作”（〈美逾千萬人失業創二戰後新高〉﹐香港《亞洲週刊》2009年1月25日﹐第57頁）。

[112] 顧蔚﹕〈中國收購海外沒落貴族不宜再衝動〉﹐香港《信報》2009年1月22日﹐第23頁。

[113]〈美銀行盼儘快還清政府資金避政治干預〉﹐香港《信報》2009年2月13日﹐第15頁。

[114] 2009年3月5日﹐花旗股價跌至每股最低97美分﹐總市值從2006年2770多億美元的高峰﹐拖低至不足60億美元（Janet Whitman﹕“Citi CEO under fire with stock below a buck”﹐Financial Post 2009年3月5日﹐http://www.financialpost.com/story.html?id=1357959）。

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